Обзор торгов: кризис обходит Германию стороной

Российские фондовые индексы по итогам торговой недели показали существенное снижение. Индекс РТС снизился на 3,24% и закрылся на отметке 1442,5 пункта, ММВБ опустился на 1,57% и закрылся на уровне 1434,6 пункта. Инвесторы, в целом настроенные оптимистично, все же опасаются усугубления ситуации в мировой экономике.

Недавнее заявление представителей Европейского Центробанка о возможности скупки неограниченного объема краткосрочных облигаций проблемных стран еврозоны, нацеленной на помощь этим странам (прежде всего Испании, Италии), существенно снизило системные риски в мировой экономике. Между тем, сами проблемы по существу никуда не делись, а затягивание в их преодолении может преподнести новые сюрпризы.

Один из таких сюрпризов пришел из Греции. Как свидетельствует доклад Международного валютного фонда, Греция сбилась с ранее обозначенного пути и даже при самом благоприятном сценарии (первичном профиците бюджета, возобновлении экономического роста и приватизации) не сократит до 120% ВВП свой долг. В лучшем случае стоит рассчитывать на 136%. Очевидно, что для достижения первоначальной цифры потребуются новые меры экономии и стимулирования: текущих 89 реформ, согласованных с «тройкой кредиторов», недостаточно.

Вместе с тем в каких-то вопросах «тройка» идет на уступки. Это показало достигнутое соглашение о сокращении расходов на 13,9 млрд евро за два года в обмен на очередной транш кредитов в размере 31,5 млрд евро. По словам министра финансов Греции Янниса Стурнараса, для достижения соглашения «тройка» отступила по двум главным болезненным вопросам – «выходным пособиям и срокам для уведомления перед увольнением». Соглашение будет одобрено греческим парламентом, ориентировочно, 12 ноября.

Сюрпризы могут преподнести и результаты саммита Евросоюза, который пройдет 22–23 ноября. На нем будет согласовываться семилетний бюджет ЕС, наложить вето на который угрожает премьер-министр Великобритании Дэвид Кэмерон. Также он хочет использовать переговоры о более тесной интеграции в рамках еврозоны как возможность обсудить более либеральные условия членства Великобритании в евроблоке, что, очевидно, поставит под вопрос существование Евросоюза в сегодняшнем составе. На саммите ожидается также рассмотрение вопросов по формированию фискального союза с усиленным центральным надзором над национальными бюджетами и возможным отдельным бюджетом для еврозоны, и вопросов, связанных с поддержкой наиболее уязвимых стран евроблока.

Не утихают недовольства Германии по поводу плана ЕЦБ по скупке облигаций, рассматривающие его как план по прямому финансированию правительств, что противоречит законам ЕС и может вызвать инфляцию. Марио Драги, президенту ЕЦБ, на неделе пришлось даже провести выступление в нижней палате Бундестага, чтобы успокоить немецких законодателей и страну в целом, которая принимает на себя ключевую роль по выводу еврозоны из кризиса. Как показывает ежемесячный отчет Министерства финансов страны, кризис пока обходит Германию стороной: по итогам третьего квартала ожидается рост экономики благодаря сильным показателям промышленного сектора и высокому экспорту в регионы за пределами еврозоны. В то же время в четвертом квартале, на фоне возможного снижения экспорта, экономика может незначительно сократиться.

Вторая по величине экономика Еврозоны – Франция – больше подвержена влиянию кризиса. По статистике профильного ведомства Франции, число безработных в стране в сентябре достигло максимума с мая 1999 года. В годовом выражении безработица достигла 10,1%. Дало оценку протекаемым процессам во Франции и агентство Standard & Poor's, сократившее кредитные рейтинги нескольких французских банков, включая BNP Paribas (с «АА-» до «А+»), предупредив, что они становятся все более уязвимыми к возможной продолжительной рецессии в еврозоне. Агентство также сократило прогнозы для 10 банков, в том числе Societe Generale и Credit Agricole до негативных со стабильных.

Между тем, борьба с европейским кризисом принимает все новые формы. Еврокомиссия во главе с ее президентом Жозе Мануэл Баррозу поддержала инициативу 10 стран еврозоны (Франция, Германия, Австрия, Бельгия, Греция, Италия, Португалия, Словакия и Испания) о введении среди них гармонизированного налога на финансовые трансакции (FTT), чтобы заставить финансовый сектор участвовать в расходах, связанных с преодолением суверенного долгового кризиса. По подсчетам самой Еврокомиссии, гармозинированный налог будет приносить доход в размере 57 млрд евро ежегодно.

Что касается США, то прошедшее заседание Комитета по открытым рынкам ФРС прошло без особых сюрпризов. Комитет сохранил программу выкупа ипотечных облигаций на уровне 40 млрд долларов в месяц, а также продолжит до конца 2012 года выкуп казначейских облигаций. Американский корпоративный сезон проходит со следующими результатами: из 123 компаний, входящих в индекс S&P500 и отчитавшихся за третий квартал, 60,2% превысили прогнозы аналитиков по прибыли, но 61% не оправдали прогнозы по выручке.

На неделе Всемирным Банком был опубликован рейтинг стран, где легче всего делать бизнес. Россия которую президент страны Владимир Путин хочет видеть на 20-й строчке рейтинга, пока не смогла войти даже в сотню стран с самыми благоприятными условиями ведения бизнеса и заняла 112-е место против 120-го годом ранее. Первое место в рейтинге сохраняет за собой Сингапур. За ним идут Гонконг, Новая Зеландия, США и Дания. Грузия и Австралия также вошли в первую десятку, вытеснив Исландию и Ирландию.

Не осталось без внимания и мнение главы крупнейшего госбанка Сбербанка Германа Грефа, который пожаловался на дефицит ликвидности и дорогие деньги на российском рынке, что, по его мнению, повлечет замедление роста кредитования и экономики уже в этом году. «Сегодня ситуация на грани критической с ликвидностью, но не в том смысле, что в банках есть какие-то риски, а в том, что очень дорогая ликвидность, которая у нас есть, что приводит к тому, что банки должны бороться за привлечение – повышать ставки и иметь более высокие ставки по кредитам, что очень опасно для экономического роста», – отметил Греф.

Ключевые события недели – с 29 по 2 ноября

В понедельник в США выйдут данные по личным доходам и расходам потребителей за сентябрь, в Германии – индекс потребительских цен в октябре. Во вторник состоится аукцион по размещению 10-летних государственных облигаций Италии, станут известны данные по розничным продажам в Германии в сентябре, данные по ВВП Испании за третий квартал, октябрьский индекс деловой активности в розничном секторе еврозоны и индекс потребительского доверия в США от Conference Board. В среду инвесторы обратят внимание на данные по еврозоне и странам, входящим в нее. Так, будут опубликованы данные по потребительским расходам во Франции за сентябрь, сентябрьский уровень безработицы и индекс потребительских цен в октябре в Италии и еврозоны в целом. В США выйдет индекс деловой активности в производственном секторе региона Чикаго.

В четверг ожидается публикация данных по китайской экономике (индекс деловой активности в производственном секторе в октябре) и экономике США (число первичных обращений за пособием по безработице, индекс деловой активности в производственном секторе от Markit, производительность труда вне сельскохозяйственного сектора, расходы на строительство). В пятницу по Испании, Италии и еврозоне выйдут октябрьские индексы деловой активности в производственном секторе, по США – уровень безработицы в октябре, число рабочих мест вне сельскохозяйственного сектора, объём фабричных заказов.

Акции

Все ликвидные бумаги по итогам прошедшей недели показали преимущественно снижение.

Во втором-третьем эшелонах наибольший рост на больших объемах наблюдался в обыкновенных акциях ГУМа (+18,1%), «Славнефть-ЯНОСа»-ап (+12,6%), ИСКЧ (+9,1%), ЦУМа (+8,3%), группы ГАЗ (+5,8%), «Иркутскэнерго» (+5,4%), ТГК-14 (+4,5%), ЛСР (+4,0%) и РАО ЭС Востока-ао (+3,7%).

Наибольшее снижение было отмечено в акциях «ТНК-BP Холдинга» (-18,3% по «префам» и -14,9% по «обычке»), ОМЗ-ап (-18,0%), «Проектных инвестиций» (-13,7%), завода «ДИОД» (-11,9%), медиа-группы «Война и мир» (-11,5%), ТГК-9 (-10,3%), группы «Разгуляй» (-10,3%) и «Распадской» (-10,2%).

Инвестиционные идеи. Нет предела переделу

Проводившаяся в России реформа электроэнергетики, нацеленная на снижение энерготарифов и создание конкуренции путем увеличения числа независимых участников, уходит вспять. На очереди – обратный процесс – консолидация. В этом ключе интересной инвестиционной идеей видится ОАО «ТГК-6», входящая в структуру «КЭС-Холдинга» Виктора Вексельберга.

За примерами того, что на сегодняшний день наблюдается активное укрупнение и объединение активов в электроэнергетике как внутри группы компаний, так и со сторонними участниками – далеко ходить не надо. Интер РАО ЕЭС на днях окончательно консолидировало в рамках реорганизации генерирующие активы ОГК-1 и ОГК-3 (ушли с российской биржи), фактически завершила консолидацию ТГК-11 и генерирующей части бизнеса «Башкирэнерго». «Газпром энергохолдинг» объединил ОГК-6 на базе ОГК-2, проявляет интерес к активам частного КЭС-Холдинга (ТГК-5, ТГК-6, Волжская ТГК, ТГК-9). Государственная «РусГидро» объединила дальневосточные активы (РАО ЭС Востока и дочерние энергетические компании), планирует в первом полугодии 2013 года войти в уставный капитал крупнейшей частной российской энергетической компании Евросибэнерго.

По заявлению гендиректора «Газпром энергохолдинга» Дениса Федорова, сделанного 10 октября в рамках одной международной конференции, в среднесрочной перспективе предрешена судьба других независимых участников рынка – компании «ТГК-2» (принадлежит группе СИНТЕЗ), «Квадры» (бывшая ТГК-4; принадлежит группе «ОНЭКСИМ» Михаила Прохорова) и тому подобное. Они, по словам Федорова, «примкнут к «Газпром энергохолдингу», «Интер РАО ЕЭС» или еще к кому». «Квадрой», кстати, летом 2011 года интересовалась Интер РАО, однако купить ей помешали находящиеся на балансе блокпакеты в ТГК-6 и Волжской ТГК, на что обратила внимание Федеральная антимонопольная служба, заблокировавшая сделку ввиду того, что она приведет к ограничению конкуренции на оптовом рынке электроэнергии.

Таким образом, процессы консолидации и оптимизации продолжаются. Намечены они и внутри группы «КЭС-Холдинга».

«Фишки» от Вексельберга

Идея объединить активы «КЭС-Холдинга» на базе принадлежащей ему ТГК-9 (77,5%), озвученная еще в начале 2010 года и понравившаяся участникам рынка, пока не претворилась в жизнь. Ровно год назад (25 октября 2011 года) ТГК-9 зарегистрировала проспект эмиссии, но так и не разместила новые акции (теперь необходимо регистрировать новую допэмиссию, либо продлевать старую). Помешал тому, вероятно, активный продолжительный диалог с «Газпром энергохолдингом», в результате которого должна была состояться продажа активов Виктора Вексельберга. Она, по разным причинам, не состоялась, но интерес к активам сохранился.

Продолжение переговоров, вероятно, увидим после оптимизации структуры внутри «КЭС-Холдинга», наилучшим вариантом которой является переход на единую акцию и, возможно, продажа неконтролируемой части бизнеса компании. То, что рынок ожидает консолидацию, подтвердил активный рост котировок энергогенерирующих компаний ТГК-5, ТГК-6, Волжской ТГК и ТГК-9 в августе текущего года.

Актив без контроля

Наиболее привлекательной инвестиционной идеей в настоящий момент времени видятся акции ТГК-6, в которой, среди всех активов КЭС-Холдинга, у Виктора Вексельберга нет контрольного пакета (принадлежит по нашим оценкам, лишь 31,3% акций; частный фонд Prosperity Capital Management контролирует порядка 28,74%; Интер РАО ЕЭС – 26,09%). Prosperity и КЭС-Холдинг покупали часть пакета ТГК-6 в 2008 году по цене 2,5 копейки, Интер РАО ЕЭС получил пакет в ходе допэмиссии в 2011 году исходя из оценки 1,69 копейки за акцию.

Очевидно, что при текущей цене 0,35 копейки, собственники фиксируют существенный убыток от обесценения инвестиций. При этом логично, что крупные миноритарные акционеры заинтересованы расстаться со своими пакетами по максимальным ценам в целях минимизации возможных убытков, что станет неким сигналом для рыночной переоценки стоимости акций компании.

Что может произойти?

Пока видится несколько сценариев. Первый подразумевает возобновление и завершение в ближайшие полгода консолидации активов КЭС-Холдинга на базе ТГК-9, где вероятна высокая оценка акций ТГК-6 с целью:

• заинтересовать Prosperity или Интер РАО в обмене на акции ТГК-9 (более крупной и ликвидной компании) для получения контроля (хотя это не так интересно Интер РАО и Prosperity);

• указать на цену, по которой КЭС-Холдинг сам готов продать пакет в ТГК-6, либо обменять его на акции ТГК-7 с доплатой.

Второй сценарий подразумевает проведение переговоров о получении контроля (наиболее вероятно – для Интер РАО) путем организации прямой продажи, либо обмена, в связи с чем последует оферта. Однако и в том и в другом сценарии ожидается высокая оценка акций ТГК-6, что вызовет в них спекулятивный рост. Полагаем, что ТГК-6 может быть оценена исходя из коэффициента P/BV = 0,7 (так оценивается рынком сама ТГК-9; Якутскэнерго в 2011 году в ходе допэмиссии «РусГидро» также была оценена по P/BV=0.77). Это предполагает стоимость ТГК-6 в 20 миллиардов 167 млн руб., или 1,08 коп. за акцию. По EV/EBITDA ТГК-6 торгуется дешевле других дочек КЭС-Холдинга (8,3).

Мы присваиваем рекомендацию «покупать» по обыкновенным акциям ТГК-6 под оценку в рамках допэмиссии ТГК-9, либо прямую продажу/обмен с другими крупными миноритарными владельцами.

Валюты и сырье

Европейская валюта относительно российского рубля укрепилась: за один евро дают 40,59 рубля (+0,92%). Американский доллар также вырос по отношению к рублю до уровня 31,38 рубля за доллар (+1,6%). Нефть марки Brent снизилась к уровню прошлой недели: за один баррель дают 109,65 доллара (-0,68%). Золото продолжило корректироваться в сторону снижение: за одну тройскую унцию дают 1711,2 доллара (-0,61%).